来源：中信证券股份有限公司
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公司是国内创新药临床CRO 龙头，国内企业市占率第一。国际化、数字化、一体化三大战略推进CRO 多模块业务快速增长，未来2-3 年收入增长确定性强；加上良好的资本运作和业务运营能力，有望进一步打开国际化成长空间。23Q1 公司受到年初疫情影响，但常规业务仍保持较高增速。我们预计2023Q2 新订单需求和项目执行速度将有明显恢复，全年常规业务保持快速增长趋势的确定性强。综上，参考可比公司估值水平，我们给予公司2023 年45 倍PE，维持目标价129 元，维持“买入”评级。
疫情扰动下常规业务保持快速增长势头。泰格医药2023Q1 营收18.05 亿元，同比-0.73%（我们预计在剔除新冠疫苗等相关项目影响后，营收同比增长在26%以上）；归母/扣非净利分别为5.68 亿/3.81 亿元，同比+9.65%/+0.74%。分业务来看，临床试验技术服务收入较2022 年同期有所下降，主要是由于23Q1 新冠疫苗相关业务较2022 年同期大幅减少，且2023 年年初受到疫情的一定影响；临床试验相关咨询服务收入同比有所上升，我们预计主要是由于数统等业务收入同比增加，而实验室业务同样受到疫情影响，产能利用率下降，收入同比有所下降（方达控股2023Q1 收入约为5900 万美元，2022 年同期为6010 万美元）。
毛利/净利率受多重因素影响，同比保持相对稳定。23Q1 毛利率为39.65%，同比+0.82pct，环比+1.55pcts；扣非净利率为21.23%，同比+0.31pct，环比+0.44pct。费用率方面，疫情导致的开工情况异常，使得公司整体费用率出现了一定上升，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.49%/9.47%/3.58%/-0.88%，同比+0.37/+0.73/+0.45/+0.79pcts（共计+2.34pcts）。我们判断，公司毛利率水平主要受到两方面影响：1. 新冠疫苗相关过手费减少，对毛利率产生一定正面影响；2. 年初疫情防控放开后影响整体开工及中国实验室产能利用率，且新实验室的投入增加相关折旧（根据方达控股披露的2023Q1 财务数据，23Q1 亏损约为90 万美元，而2022 年同期净利490 万美元），从而对毛利率产生一定负面影响。我们预计随着23Q2 实验室产能利用率如预期提升，公司毛利率水平会有进一步恢复。
季度波动影响不改全年增长趋势。截止2023Q1 末，公司合同负债8.71 亿元，较期初减少0.69 亿元（-7.3%），较2022 年同期增加0.35 亿元（+4.2%），我们判断是订单签署的季度性波动所致。经营性现金流0.29 亿元，同比-90.59%，我们判断主要是由于：1.2022 年同期有部分疫苗项目收款，2.2023Q1 薪酬开支有所增长（23Q1 期末应付薪酬较期初减少1.23 亿元）。结合公司2022 年年底在手订单达137.86 亿元，我们预计2023Q2 新订单需求和项目执行速度将有明显恢复，公司全年常规业务保持快速增长趋势确定性强。
风险因素：药企研发投入不及预期；公司投资收益不及预期；公司国际化拓展不及预期；疫情影响超预期等。
投资建议：公司是国内创新药临床CRO 龙头，国内企业市占率第一。国际化、数字化、一体化三大战略推进CRO 多模块业务快速增长，未来2-3 年收入增长确定性强；加上良好的资本运作和业务运营能力，有望进一步打开国际化成长空间。23Q1 公司业务运营到了年初疫情的影响，但常规业务仍保持较高增速。结合公司2022 年年底的在手订单达到137.86 亿元，我们预计2023Q2 新订单需求和项目执行速度将有明显恢复，公司2023 年全年常规业务保持快速增长趋势确定性强。综合考虑订单需求增长和未来公允价值波动的预期，我们维持公司2023/24/25 年EPS预测为2.86/3.57/4.41 元，现价对应PE分别为32x/25x/20x。
参考可比公司（诺思格、普蕊斯）2023 年平均PE 40 倍（基于Wind 一致预期），考虑到公司在国内临床CRO 领域的龙头地位，拥有一定溢价空间，给予公司2023 年45 倍PE，维持目标价129 元，维持“买入”评级。
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